Cuidado mata la OPI de la gallina de los huevos de oro.

Incluso la asociación con Taylor Swift no pudo salvar la OPV de Golden Goose.

La compañía italiana, conocida por sus zapatillas de alta gama desgastadas, sorprendió hoy al mercado al anunciar la retirada de su casi €600 millones de flotación en Milán.

Esta oferta parecía tenerlo todo a su favor: poder estelar, apelación en moda, un rendimiento financiero excepcional y un pedido de €100 millones como piedra angular de Invesco. La OPV fue anunciada como uno de los puntos destacados de 2024.

Comenzó con buen ritmo. La oferta fue cubierta en todo el rango dentro de la primera hora de la construcción del libro. Los banqueros del sindicato hablaban sobre el “número de inversores internacionales de calidad a largo plazo” preparados para anclar la transacción. Y todo esto ocurría en medio de un excelente rendimiento de las OPV europeas, con las acciones del fabricante de microcomputadoras Raspberry Pi subiendo casi un 50 por ciento desde su debut en Londres la semana pasada.

A pesar de estos prometedores signos, la OPV se enfrentó a una cruda realidad: el libro de órdenes carecía de demanda de instituciones fundamentales “a largo plazo”. Y el accionista controlador de Golden Goose, Permira, no podía permitirse otro fracaso en los mercados de capitales después de la flotación de Londres de Doc Martens.

El primer signo de que algo no estaba bien llegó cuando se anunció el rango de precios la semana pasada. Informados por los participantes del acuerdo, los medios financieros habían hablado sobre un valor empresarial de €3 mil millones, lo que implicaba un valor patrimonial superior a €2.5 mil millones después de deducir la deuda neta, y en cualquier caso un importante premio sobre el fabricante italiano de chaquetas Moncler.

Sin embargo, la capitalización de mercado implicada por el rango de precios fue de €1.69-1.86 mil millones, lo que llegó “por debajo de las expectativas” y supuso un descuento del 25-30 por ciento en relación con los múltiplos de Moncler. Luego, ayer por la mañana, los bancos del sindicato informaron a los inversores que la OPV se fijaría cerca del extremo inferior del rango a €9.75 por acción.

Los siete (!) coordinadores de la OPV buscaron tranquilizar al mercado, insistiendo en que la oferta había sido suscrita varias veces a ese nivel o superior. No hay absolutamente ninguna razón para dudar de la veracidad de esa afirmación. Pero hay todas las razones para preguntarse qué significa realmente este “color del mercado”: es obvio que gran parte de esa demanda consistía en órdenes infladas de fondos de cobertura largo-corto que juegan en el calendario de nuevas emisiones, junto con un poco de interés de family offices y cuentas de banca privada. Excepto por Invesco, el libro estaba hinchado con carbohidratos vacíos y carecía de proteínas.

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¿Por qué la operación fue tan difícil? La OPV de Golden Goose enfrentó vientos en contra de los 3M: (Doc) Martens, mediana capitalización y Macron.

Uno de los debates eternos en los mercados de capitales es si los vendedores son penalizados si engañan a los inversores en una operación anterior. La respuesta convencional es no: las memorias son cortas, las oportunidades atractivas pueden ser demasiado buenas para perderlas y los inversores son pagados para ganar dinero, no para desenterrar el pasado. Un buen ejemplo involucra al reciente éxito de la OPV de la firma de capital privado CVC.

Semanas antes de salir a bolsa, los inversores habían sido abrumados con acciones en la OPV en Frankfurt de Douglas, minorista de perfumes respaldado por CVC, solo para que el precio de las acciones se desplomara. Pero los inversores acudieron en masa a la propia OPV de CVC en Ámsterdam, y prácticamente nadie mencionó a Douglas. La razón es que CVC era visto como un activo de primera clase y el rango de precios se fijó con un descuento sustancial en comparación con sus pares.

Permira no se libró tan fácilmente. Según varios inversores y banqueros, algunos gestores de fondos exigieron un “descuento de Permira” para reflejar su reputación mixta en los mercados de capitales. Aunque los bancos probablemente suavizaron las opiniones de los inversores, el equipo de Permira debía saber que su historial de rendimiento era un problema con el lado comprador.

Como muchas otras casas de capital privado, Permira tiene un historial irregular con las OPV europeas.

Cuando lanzó a bolsa la empresa alemana de software TeamViewer en 2019 y la empresa polaca de comercio electrónico Allegro en 2020, las acciones de ambas empresas tuvieron un buen rendimiento durante un tiempo, aunque ambas están por debajo de su precio de OPV hoy en día.

Sin embargo, es el colapso en el precio de las acciones de otra empresa de calzado propiedad de Permira, la británica Doc Martens, lo que ensombreció la OPV de Golden Goose. Permira vendió alrededor de un tercio de Doc Martens a principios de 2021 en un debut en bolsa fuertemente sobresuscrito, y las acciones instaron e incluso se mantuvieron por encima del precio de OPV durante casi un año, lo suficiente para que Permira vendiera otro 7 por ciento a principios de 2022.

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En total, Permira pudo llevarse £1.26 mil millones a la mesa. Pero desde entonces, Doc Martens ha emitido cinco advertencias de beneficios, lo que ha provocado que las acciones listadas en Londres caigan más del 80 por ciento desde su precio inicial de oferta.

Fue particularmente desafortunado que Doc Martens redujera a la mitad su dividendo y anunciara una gran caída en las ganancias el mismo día que Golden Goose anunció su intención de salir a bolsa.

Ante ese telón de fondo, Golden Goose no era una empresa lo suficientemente atractiva para que los inversores perdonaran mucho a Permira. Se percibe como un activo bastante bueno, pero no es un activo imprescindible: varios inversores mencionaron, por ejemplo, el riesgo en moda y la concentración de productos, junto con su tamaño pequeño y posición de mercado de nicho, como preocupaciones clave, y las acciones serían de mediana capitalización en Milán, con liquidez limitada en el mercado secundario.

Y esto lleva al siguiente problema para las OPV europeas: las OPV de mediana capitalización tienen menos margen de error. Los inversores han visto cómo se agotan los volúmenes y por lo tanto son cautelosos de no asumir una posición demasiado grande. También exigen mayores concesiones de precios.

Uno de los problemas con la operación es que incluso con poco menos de €600 millones (incluyendo la cláusula de sobreasignación), el tamaño de la operación probablemente era demasiado grande. La oferta consistía en €100 millones para Golden Goose y una venta de hasta €495 millones para Permira. Idealmente, se debería asignar alrededor de €400 millones (dos tercios) a gestores de fondos fundamentales o “a largo plazo”. El pedido de piedra angular de €100 millones de Invesco podría ser cubierto, pero sería incómodo asignar más del 50 por ciento a otros inversores a largo plazo: necesitas que compren en el mercado secundario y de todas formas les has dicho que la operación está suscrita varias veces.

Eso significa que (excluyendo a Invesco) los aseguradores necesitaban aproximadamente €600 millones de demanda bruta de fondos a largo plazo, una petición difícil para una capitalización de mercado de €1.75 mil millones. La decisión correcta habría sido reducir el tamaño de la venta de Permira, incluso a costa de alguna liquidez en el mercado secundario.

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Sea como sea, la OPV no se acercó a generar la demanda fundamental necesaria. Los grandes complejos de fondos mutuos parecían haberse echado atrás.

En otras palabras, la operación puede haber estado sobresuscrita, pero si los aseguradores hubieran colocado las acciones de la operación, Golden Goose habría casi seguramente puesto un huevo grande. Una caída de dos dígitos en el primer día habría sido una mala imagen para una empresa de lujo y un evento de reputación devastador para Permira.

Así que, mucho por las dinámicas y tácticas de la operación. Un tercer factor pesó en la operación, y estaba fuera del control de Golden Goose, Permira y del ejército de aseguradores: el día después de que Golden Goose fijara su rango de precios, el presidente francés Emmanuel Macron convocó elecciones parlamentarias anticipadas después de que los partidos de extrema derecha hubieran tenido un buen desempeño en las elecciones europeas.

El anuncio llegó en un momento inoportuno. Los inversores estadounidenses habían estado vertiéndose en Europa como pasajeros de cruceros desembarcando en Venecia. Y el lujo es uno de los sectores en los que Europa sobresale y los fondos estadounidenses no pueden encontrar en las bolsas nacionales. La operación de Golden Goose estaba configurada para atraer a los grandes gestores de fondos estadounidenses.

Pero el anuncio de Macron desencadenó una venta masiva en las acciones europeas, incluidos los nombres de lujo, no una carnicería, pero lo suficiente como para dar pausa a los inversores estadounidenses. El principal par de valoración, Moncler, bajó un siete por ciento durante la oferta de Golden Goose. La participación estadounidense en las OPV europeas a veces se llama despectivamente “dinero turístico”, y los turistas tienden a regresar a casa al primer indicio de problemas políticos.

En resumen, Permira y Golden Goose probablemente hicieron un gran favor al mercado al retirar la operación y evitar a los inversores una pérdida inmediata de valoración. La fallida OPV deja un veredicto abierto sobre si el mercado está abierto a la cantidad sustancial de OPV de mediana capitalización en el tubo de ensayo.